經濟盛世與金融隱憂：當「中國也不例外」

變遷是天底下萬事萬物的定律，盛極多時的中國經濟恐怕也不例外。

近來中國的匯率大貶值（8.11）和接二連三的股災（8.24黑色星期一），以及官方「暴力救市」（動用公安抓放空、記者），究竟預示著什麼樣的訊息？

雖然北京清華大學經濟學教授，同時也是人民銀行貨幣政策委員會委員的李稻葵認為，這些金融動盪只是短期的調整現象，仍不足為懼，但他也同意，中國經濟已進入到一個相當棘手的階段。

從經濟結構面來看，中國現行以投資（製造業、房地產）、外需作為經濟成長動能的模式，顯然已經無以為繼，特別是一直存在金融隱憂，包括低效率的國有企業所衍生的潛藏債務，以及地方政府的債臺高築。很多人已經在預測，「地方融資平台」很有可能會演變成經濟大災難。

中國的經濟成長率已經明顯趨緩，但短期內會不會「硬著陸」、改革政策會不會走回頭路，未來十年中國經濟將何去何從？

此外，當建黨起家的意識形態不再具有說服力，中國共產黨顯然必須尋求新的替代，除了訴諸民族主義與孔老夫子的儒家思想之外，藉由經濟績效（performance）來提高人民的物質生活滿足水準，並取得政權正當性的作法，是否將因經濟成長受挫，而面臨全面性的統治危機？這些大問題，對許許多多的中國觀察家們來說，恐怕更感興趣。

一，金融體系問題：國企、股市、銀行與地方融資平台

國有企業是金融問題的根源

中國持續面臨轉型難題，特別是國有企業的角色變遷並壟斷金融資源。雖然歷經1990年代末期，朱鎔基「抓大放小」的大力改革，效率低落的國有企業至今仍囊括絕大部分資金來源，[1]造成民間企業尤其是中小企業卻借貸困難，2011年底開始的溫州的企業倒閉潮，恐怕也只是冰山一角。

中國股市如吳敬璉所說，主要仍是「國企圈錢」的途徑，融資國企的功能突出。國企的融資問題也讓中國的金融體系運作帶有強烈的「財政」（fiscal）目的或帳房成分，難以自主與健全發展。

此外，中國為因應2008-2009全球經濟衰退，透過銀行信用擴張來刺激內需的作法，不僅助長了房地產市場泡沫，更導致實際負責執行的地方政府陷入財務危機。

根據麥肯錫的研究報告，包括家計部門、公民營企業與各級政府在內，中國總體債務佔GDP比率在2007年達158%，到了2004年此一數據已攀升到282%，是全球主要國家當中最高，可見中國的金融結構已經存在不穩定的因子，至於金融穩定問題會不會成為中國經濟的「阿基里斯後腳跟」（唯一的弱點），全球都屏息以待。

冰山一角的股市問題

官方鼓勵民間將資金投入股市，公然做多，藉由銀行貸款、保證金融資（margin financing）等方式擴大財務槓桿，導致融資餘額一年內暴增10倍，成了中國股市在過去一年上漲的主要推手。 不過，受到近期中國經濟表現不佳（出口衰退、製造業PMI新低）等消息的影響，歐美與亞洲股市接連暴跌，包括中國上證指數暴跌8.49%，幾乎打消了2015年以來的漲幅，除了顯示國家救市措施失效之外，也讓中國成為全球經濟動盪與不確定的來源。[2]

但《經濟學人》指出，中國擁有股票的民眾比率畢竟只是少數，[3]股市總市值（capitalization）只達GDP的1/3（西方先進國家此數值往往超過100%），加上中國的股市（資本市場）仍未上軌道，股市的表現和經濟基本面的健全與否，往往是兩碼子的事。再者，企業融資大部分仍是透過銀行的直接融資體系，債務槓桿不高，因此股市動盪，對實體經濟的影響有限。[4]

即使如此，中國股價直落風暴，卻也延遲了部分企業的IPO計畫，不利於未來產業發展。[5]

不動產市場牽連甚廣

2015年初，中國不動產市場連續15年的高行情也開始「下行」，無論是成交量或價格都走跌。比較起來，貢獻GDP高達1/4，且和銀行體系往來密切的不動產市場泡沫一旦破裂，作為債權抵押品的土地和房子價格崩跌，鉅額的呆帳將跟著產生，對經濟的影響就會相當嚴重，一如股市崩盤之於美國或日本。到時候如果經濟成長不足以支撐破洞百出的金融體系，即有可能釀成經濟危機。

1994年中央地方實施分稅制後，地方的主要財源是營業稅，其中尤以不動產事業的貢獻最大，地方政府甚至直接經營開發公司，從事土地開發買賣，形成地方政府、開發公司、銀行三者共生的「地方融資平台」。[6]

對地方政府來說，更因為中央為因應2008-2009年全球金融危機後的景氣低迷，自2008年開始執行強化內需政策，藉由「地方融資平台」擴大財政支出。然而，擴張性的財政政策卻沒有編預算，有人戲稱之為「具有中國特色的凱因斯主義」，不僅助長通膨壓力，大肆興建不具經濟效益（當時超過1/3以上的交通建設無法自償）的鐵公路等基礎建設，以致地方政府債務日益嚴重，至於金額究竟多少，甚至連財政部也無法確實掌握，形成財物黑洞。由於地方政府陸續出現償債危機，從2012年起，中央允許包括上海、浙江、深圳、廣東等四個地方，先行試點限額發行地方政府債券，用意即在緩和地方債務問題。但這絕非長久之計，因為地方政府向來缺乏財政紀律與節制力量。

為了根絕地方融資平台所產生的弊端，重整地方政府的財政結構，國務院正在考慮是否由中央來課徵不動產稅，再將稅收移轉地方政府，但由於目前不動產價格正值下調，所以此議恐怕也不可行。[7]

此外，地方政府的財政其實已經跟繁榮的不動產與高房價綁在一起，所以一方面對中央的貨幣緊縮政策難免心生觀望，另一方面一旦房地產泡沫破裂，償債能力勢必大受影響，甚至將風險轉嫁到銀行體系。而除了金融風險之外，地方政府積極開拓土地作為財源的結果，也導致近年來各地徵地糾紛與公安事件頻傳。

人民幣國際化的內外意涵

以下稍微回顧一下過去十年中國與全球經濟的榮枯時段，作為理解當前人民幣問題的背景。

2001之後中國入世效應，以及人民幣透過釘住美元，等同於對其他貨幣趨貶，中國在這段期間的出口大幅增加，並因此累積鉅額的外匯存底。

2003~2007全球則處於繁榮的局面，2008~2009年全球金融危機，全球繁榮局面結束，後續影響至2010年。

一方面是來自美國的壓力，另一方面是必須走向更倚賴內需的經濟發展型態，人民幣從2005年7月以來即呈現長期升值的態勢，一直到今年8月11日，人民幣突然對美元貶值1.9%（20年來單日最大貶幅），並引發開發中國家的貨幣競相貶值。人民幣的幣值一直是美元的衛星，環繞在美元四周，所以一方面人民幣對美元升值，另一方面從2013年以來美元現階段再度成為強勢貨幣（1995-2002強勢美元時代；2003~2012弱勢美元時代），兩者效果相加，造成人民幣對其他貨幣不斷升值。今年以來，人民幣對一籃子通貨的升值幅度已達14%，對中國的出口已造成不利影響。

就學理而言，匯率政策要有效，不外考慮兩項因素，總需求與貨幣的相對價格。然而，現在全球經濟成長趨緩，加上全球供應鏈日趨完整，利用匯率貶值（指透過名目匯率貶值來達到實質匯率貶值）來取得出口競爭優勢的效果已經大幅減退。[8]

過去兩年來，美元對主要貿易夥伴的貨幣升值了17%，加上聯準會從2006年以來即將首次升息的預期，都加速了新興國家資金外逃（流）。這種強勢美元的局面，卻往往也是開發中國家發生匯率危機的時刻。

當中國逐漸放寬對外匯市場的管制，包括人民幣匯率的浮動區間擴大，以及讓跨境的資金移動更加容易，最後走向浮動匯率體制（因為擁有獨立的貨幣政策是中國的首選，必須放棄固定匯率），並逐步完成人民幣區域化與國際化。對中國而言，這也將增加對經濟管理不善的壓力，因為屆時資金可「以腳投票」，快速外逃。

中國的外匯存底在2014年6月達到4兆美元的高峰，到今年6月底只剩3.7兆美元，一年內已經流失3千億美元。如果經濟情勢不見好轉，到今年底的資金淨外流金額可能上看1兆美元。[9]

中國的全球影響力日增，並逐漸從貿易延伸到對外投資，甚至金融與貨幣領域，也有極其深刻的區域安全意涵。一方面必然對既有勢力與既存的國際秩序帶來挑戰與衝擊，但另一方面卻也又利於區域安全與穩定。理由在於，金融對區域安全與國際環境是否「穩定」最為敏感，所以當中國的金融與貨幣加緊跟國際整合，中國未來的軍事行動也勢必受到一定程度限制，輕舉妄動的機會成本將遠比從前更大。

包括中國積極創設亞投行（AIIB）及「一帶一路」（中國帶路）等大計劃，也有類似效果。亦即「正常大國」即使有戰略目的，也不能輕忽商業邏輯。

「馴悍記」：當「調結構」遇到「穩增長」

從10到7到⋯⋯中國經濟成長力道減弱（「新常態」）

從近期的總體數據看來，中國成長的力道已經減弱。中國從2005年以來的「保八」社會安全目標，2012年初由國務院總理溫家寶正式宣布放棄，並以7.5％為目標，以往動輒兩位數字的成長率年代，應該很難重現。尤其中國內部金融穩定問題，會不會成為中國經濟唯一的弱點，更涉及經濟轉型能否成功。中國未來的廉價勞動力優勢也逐漸不再，不能再靠廉價製造業的出口支撐經濟成長，而要靠內需。

如果全球經濟持續低迷、胃納有限，如何能夠不斷進口中國製造的產品？亦即，中國已經是全球規模第二大的經濟體，佔全球15%的GDP，藉由出口帶動經濟成長的模式，還能維持多久？

從國內的角度來看，一直有投資帶動VS.消費帶動的成長模式（軌道）之爭。傳統的投資帶動成長模式，已經造成產能過剩、投資低效率等後遺症，未來勢必走向消費與服務業帶動、[10]民間企業主導的經濟發展模式，伴隨著中產階級興起、逐漸提高對環境、生活品質乃至國家治理的要求。

問題是，這種轉軌需要很多「深水區」的政經改革，特別是國企與金融體系改革。另外，轉向內需的過程，勢必必須接受成長率較低的「新常態」（例如5%），對是否能夠滿足人民需求，也將構成嚴峻挑戰，[11]一旦經濟情勢不佳，就會面臨回到投資帶動等傳統模式的誘惑。

以中國規模如此之大，但各種經濟發展條件相對落後，所訴諸的途徑，其實是以「扭曲」(bending)的方式在發展。例如：在開放初期，中國內部整合的程度，比不上與國際整合的程度，因此透過大量出口、對產業補貼、犧牲消費來帶動經濟成長。如此長期扭曲，如不改變，經濟體也可能無法承受壓力而摧折、斷裂。

從長期的經濟發展模式的角度觀之，華裔耶魯大學經濟學者陳志武就認為，「沒有中國模式這回事」。中國過去30年快速的經濟成長，主要得利於西方發展已經成熟的工業技術，所以容易複製，以及開放的全球經濟體系。但金融發展需要信任、法治與其他制度面等配套措施，卻都是中國所最欠缺，也勢必成為經濟更上層樓的障礙。

2010年台灣出口到中國（含香港）市場占總出口高達42%，應該已是最高峰，今年1到7月累積已降到39%。當中國經濟與對外出口成長皆已趨緩（拖累全球經濟，尤其是新興經濟體），外加「紅色供應鏈」興起，將對兩岸經貿將帶來何種影響，是巨大的衝擊效應，或者只是漣漪效應，也都值得後續觀察。

茅于軾：金融危機的必然與必要性

中國的經濟規模日益龐大，經濟發展也逐漸到了細膩階段，習近平的問題是，政治權力愈來愈集中，能否處理愈來愈複雜的經濟決策。

借用北京天則經濟研究所創辦人茅于軾先生的一段話作為結尾。[12]中國發生金融危機是必然也是必須的。此話怎講？首先，開放與現代化的過程中，難免會有發生危機。其次，中國現有的經濟體制很難從事國有企業改革，必須藉由危機爆發所產生的契機來重整經濟結構，並有機會過渡到民主體制，以避免暴力革命。