【政策想想】股市台滬港通可以慢議

最近財經界熱議的話題無疑是著力於打通中國大陸和香港之間股票投資的滬港通了。如今台灣的金管會也在8月底宣布正在研擬股市台滬港通的政策。

擬議中的滬港通，是指上海證券交易所和香港聯合交易所允許兩地投資者通過當地證券公司（或經紀商）買賣規定範圍內的雙方交易所上市的股票，以此實現滬港股票市場的互聯互通。自中國證監會今年四月正式批复以來，滬港兩地股市反響熱烈。近來更傳出台灣金管會研議允許台灣投資人趕搭預計於十月份開通的滬港通列車的可能性，實現台滬港的三地互聯機制。

在如今金融一體化，全球化的時代，在有效監管的前提下，任何有助於投資與資本自由流動的舉措都是值得歡迎的。具體到台滬港通的問題上，這一互聯機制無疑將進一步拓寬台灣資金（特別是人民幣資金）投資中國大陸的管道，提供更多投資的可能性與便利性，降低交易成本。但是，台灣似可不必趕搭這趟早班車。雖然計劃中的滬港通在投資者和券商中引發了濃厚的興趣，但諸多重大的技術，法律和監管合規問題仍有待解決。

技術上看，連中港兩地監管當局都坦言，很多技術問題在正式開啟互聯互通之前解決不了，在啟動之後，他們會「繼續分配資源，尋求解決方案」。但是，這種邊走邊看的態度和做法，無疑會給早期投資者帶來很大的風險，而監管當局並沒有明確的由技術原因導致投資損失的理賠機制。

中國的某些監管要求也會給投資者帶來法律風險。例如，中國方面要求券商代表客戶在交易當天上午七點半之前向交易所下達賣盤指令。如此，一方面會有某些內部人員會提前了解到機構大單的走勢，然後搶走機構投資者之前出手。這種被稱為搶先交易的操作，在中國屬於刑事犯罪。另一方面，普通投資者卻要面對大宗交易相關信息被提前洩露而自己卻還一無所知的風險。同時，中港兩地的交易所目前並沒有一套針對經紀券商的全面監控體制。券商代表客戶執行交易，但最終誰買進或賣出了券商交易的股票，或者券商是否自營股票，監管當局亦是一無所知。

跨境監管日趨複雜的股票交易本身就已經對監管各方構成重大挑戰，中國固有的官僚體系及不透明的監管文化將使這一挑戰更加複雜化。過去七年來，中國的黨政體系對於資本開放的態度一直搖搖擺擺。2007年8月，中國國家外匯管理局突然宣布擬在天津試點推出中國個人投資者直接投資港股業務，也就是所謂的“港股直通車”，一時恆生指數受此利好，暴漲逾萬點。然而當年底，時任總理溫家寶因擔心國際熱錢會藉此大進大出不受控制，踩下了剎車，被無限期推遲；2011年到2012年間，香港的中資證券業協會及中國地方政府相關部門都提出了QDII2“合格境內個人投資者”計劃，嘗試讓中國國內高淨值個人投資者投資港股，2013年中國證監會及中國央行都對此有積極回應。業界當時盛傳QDII2的額度大約是500億美元，參與門檻將是個人流動資產50或100萬元人民幣，因此也被稱為「富豪直通車」。

然而一年半過去了，市場依然是只聞樓梯響，不見人下來。這些都是前車之鑑。此次滬港通看來會被綠燈放行，但從中期看，中國的監管層仍是顧慮重重，未來放鬆資本管制的政策能否持續是最大的政策風險。

首先，反腐敗是新一屆中共領導層的核心議題之一，曾經大力推動人民幣國際化和金融改革的王岐山領軍中紀委，可見金融反腐的力度。而香港作為國際金融中心，一直是內地腐敗資金洗錢的熱門目的地。為此，政界和學界人士擔心，如果兩地交易所實現互聯互通，又專門向富裕人士開放，無疑又為腐敗資金提供了新的洗錢甚至出走渠道，這不得不令決策層再三思考。

其次，美國已經開始逐步退出量化寬鬆 （quantitative easing），包括中國在內的新興市場面臨外來資金撤資的壓力，而人民幣亦停止單邊升值。滬港通很可能就此成為外國資本回流甚至內地資本外流的渠道。雖然兩地當局為每日滬港通交易分別設定了130億元及105億元的上限，但該上限並非指每日流入總額上限，而是每日買賣之差不能超過的上限。這意味著每個交易日能夠進入滬港市場的資金額度遠遠超過市場預期。即便一開始設定的額度較小（總額度3000億元，佔中國A股市場的1%），也可能影響市場的期待。

此外，中國大陸資本市場相比香港，仍然存在部分資產價值的高估，加之A股已經長期疲弱，滬港通的實行並不一定如決策者所願的提振A股，反而可能會加速資金從中國大陸流向香港，從而加劇中國大陸市場的風險，並進一步削弱A股已經半癱瘓的融資功能。

總之，滬港通的實質，即資本的雙向自由流動，在近期和中期仍然屬於政治和政策的敏感問題，也涉及中國國內官僚部門之間的複雜博弈。有鑑於此，台灣的考量，應該是樂見其成，詳盡準備，但在初期慎重參與。直通車固然好，但台灣搭的應該是順風車，而不是早班車。