人民幣入籃的迷思

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國際貨幣基金(IMF)於11月30日決定將人民幣納入一籃子貨幣,以計算特別提款權(special drawing right)的價位。雖然最終決定人民幣計價的比重為10.92%,低於一般預期,但畢竟人民幣已經入籃,今後對國際金融有何影響,值得關注探討。

一國種貨幣要成為IMF一籃子貨幣有兩項條件:第一必須是主要貿易國家,第二是其貨幣必須是能自由使用(freedom of use)。中國雖然是貿易大國,但其貨幣能否符合自由使用的條件則大有問題。IMF是否對人民幣自由使用的程度,網開一面,大打折扣,抑或對中國金融改革,寄以極大期許,希望中國加速改革,則屬見仁見智。

國際金融在1970年代面臨布列登林制度(Brettonwords system)極大挑戰,甚或即將崩潰之時,當時最有資格威脅美元的日圓與德國馬克並不對美元的地位有任何挑戰的企圖。現在人民幣的客觀條件尚不能與1970年代的日圓與馬克相比,但為何中國當局汲汲於此,並且海外華人圈亦屢屢挾此自豪,說穿了莫非他們對入籃存有迷思與虛幻的民族主義作祟。然而將ㄧ國貨幣或幣值與國家的地位掛鉤是不切實際而可能誤入歧途的。1968年當法郎面臨貶值危機之時,高傲的戴高樂總統一再拒絕法郎貶值,直到最後迫不得已才勉強接受,然為時已晚,傷害已經造成。

人民幣入籃之後,造成不少迷思與幻覺,首先吾人必須強調,中國在IM F的投票權並不因此而提高。 IMF的SDR配額及投票權目前比重分別是美國17.68%的配額,16.74%的投票權,其次分別是日本的6.56%(6.23%投票權),德國6.12%(5.81%),再次是法國與英國同為4.51%的配額及4.29%的投票權。中國目前只有4%的配額及3.81%的投票權,雖然中國有意增加其影響力,但此種配額及投票權,五年才能調整一次,短期內不會變動。

不少人好奇人民幣可否成為國際通貨?任何貨幣要想成為國際間通行的貨幣,至少要滿足三項條件:第一是持有者對該貨幣值的信心(Confidence),其次是該貨幣在國際間的流通性(Liquidity),第三是該發行貨幣國家的可靠度(Accountability)即金融制度的透明化。以目前中國金融制度的相對落後於一般工業國家,人民幣欲躍進為國際貨幣恐怕還有一段漫長的道路在前面。

欲使人民幣演變為國際通幣,中國勢必減少對外匯市場的干預。目前中央人民銀行並未具備其該有的獨立自主權。調升利率必須經國務會議通過, 而非像美國聯儲(Fed)一樣獨立自主。至於調整人民幣匯率,則更須得到中共中央政治局批准。這樣的管制之下,雖然中國一再強調市場機制,但外界對其操控匯率之嫌,始終不能釋疑。

在國際金融裡有所謂「不可能三者俱有的問題」(The impossible trinity),亦即任何國家僅能在匯率固定,資金自由流動及自主的貨幣政策(monetary autonomy)任選其中兩項,而非三者皆具( the trilemma of international finance)。一般工業國家選擇資金自由流動及自主的貨幣政策兩項,而 採取浮動匯率。假如違反這項「三選二」的原則,則勢必天下大亂。1990年代,當韓國、泰國在開放資金自由流動,准許私人與廠商向外國借款後,並沒有將其釘住美元的匯率制度取消。所以1997年美元匯率上升,出口衰退後,資金外流。當外債到期而其中央銀行無足夠的外匯儲備償退外債之後,韓圓、泰銖應聲而倒,並波及臨國造成1997年的金融危機。殷鑒不遠,不能掉以輕心。

期待人民幣成為國幣通貨,務必要進行金融深化,放棄對資金流動的管制。中國當局自然希望保有貨幣政策的自主,所以在此情況之下,人民幣務必須浮動而非目前事實上釘住美元(de facto pegged on us $)的所謂管理式的浮動(managed floating)。中國金融是否能否走到這一步,有待觀察。中國金融改革的成敗,亦將決定中國經濟是否能與世界接軌。

毫無疑問,中共的改革派勢必挑戰保守派的權威,值得一提的是財金改革,將對既得利益團體造成威脅。過去三十年來改革開放並未對中共領導階層造成挑戰,反而以經濟成長將中共政權合法化。但今後金融改革將面臨低成長、高成本而低就業的困境。要求中共領導權真正下放,除了不得干預市場之外,並放棄特權優惠,這是值得觀察的嚴肅問題,也是投資者不能忽略的制度性風險( systemic risk)。

人民幣入籃是否會增加各國中央銀行外匯儲中加碼對其持有的比重?短期內恐怕沒有太大影響。截至今年第二季為止,美元(63.8%)歐元(20.5%)英鎊(4.7%)日圓(3.8%)四大貨幣佔各國中央銀行外匯近93%。人民幣及其他近十個貨幣平均分不到1%。國際外匯市場交易,在美國金融危機之後,美元交易不降反升,自2010年的85%增至目前的87%。

就短期而言,美國聯儲調升利率是遲早的事,而歐洲、日本量化寬鬆的持續,勢將使美元不斷升值。中國資金寬貸,等同量化。人民幣貶值是可預期,只是貶值幅度多大尚不得而知。台灣與其他新興市場經濟可能會增加人民幣資產的持有與投資,包括套利存款及購買以人民幣計價的債券及股票等投資。自開放人民幣存款兩年半以來,人民幣存款已達3269億人民幣,而且不斷增加。受到央行管制單日上限,許多人只好天天赴銀行報到,兌換人民幣2萬元。但套利的利潤並未為我國取得,反造成資金外流。而匯率損失則少為人注意。財金當局有義務警告國人同胞有關匯率風險,並補以外匯期貨(forward market) 等方式規避人民幣可能貶值的風險。否則不但投資人可能血本無歸,國家資金嚴重外流,甚至擾亂金融秩序,而影響經濟成長。

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