中國貨幣超發誰倒楣？

編者按：美國與日本為了刺激經濟，採取了貨幣寬鬆政策，這種透過超發貨幣等手段促成的貨幣寬鬆政策遭到不少財經學者的批評，但同樣採取貨幣超發政策的中國，在台灣，卻不見相關批評出現。

在貨幣學派一代宗師Milton Friedman看來，通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象。一般來說，一國經濟每增長1元價值，作為貨幣發行機構的中央銀行也應該供給1元貨幣，超出1元的貨幣供應則被視為超發。這就意味著，只要貨幣發行超過全部商品的市場價值，那麼通貨膨脹就不可避免。

近幾年來，關於中國貨幣超發的抱怨總是不絕於耳。這也難怪，因為2012年底，中國51.93萬億元的GDP規模，是1978年3645.2億元GDP規模的142倍。但同期，貨幣發行的最重要指標，廣義貨幣M2（即流通中現金，支票存款，儲蓄存款，政府債券之和），卻從1978年的859.45億元增長到2012年底的97.42萬億元，增長了1130倍！（編者註：2013年3月底已達103.61萬億元，首次突破百萬億元大關）。

尤其是進入21世紀之後，中國更是加速成為全球響噹噹的印鈔機。2008年，中國的M2餘額還排不上全球的前三，落後日本和美國；2010年，中國的M2餘額就已經與歐元區旗鼓相當；而到2012年末，中國M2餘額已經穩居世界第一，接近全球貨幣供應量的四分之一，是美國的1.5倍，比整個歐元區的貨幣供應量（約75.25萬億元人民幣）還多出不只一個英國全年的供應量（2012年為19.97萬億元人民幣）！

儘管貨幣主義對貨幣發行與通脹關係的解釋仍是學界爭論的焦點之一，但中國如此迅猛增長的的貨幣發行量，無論如何都在超發之列。貨幣老虎越養越大，負責貨幣發行的央行在洶洶輿論面前首當其衝。但現任央行行長周小川卻對這個問題卻往往避實擊虛。根據他的理論，改革時期貨幣供應量的暴增，主要是經濟轉型導致的各種能源和資源的貨幣化，此為轉型成本；再就是為應對國際金融危機的短期寬鬆貨幣政策，此為「副作用」成本。

李稻葵，前央行貨幣政策委員會委員，對這個問題的解釋更是接近無釐頭。他說，貨幣超發的提法存在「誤導性」。目前中國貨幣存量高主要是金融體制帶來的，存款大量依賴商業銀行。而事實是，2009年以來的財政、貨幣大放鬆，導致M2相對規模上升到175%，既遠高於歐美發達地區，也高過印度、巴西等新興市場，以及同樣以銀行間接融資為主的日韓地區。

可見，「金融體制」遠非是解釋貨幣超發的主要變量。前央行副行長吳曉靈一語道破，「過去三十年，我們是以超量的貨幣供給推動了經濟的快速發展」。眾所周知，中國的央行缺乏獨立性，在貨幣政策上更多地是扮演一個操盤手的角色。所以，這裡說的「我們」，只能是政府。

事實上，中國的貨幣發行體制，在80年代主要是通過央行對財政赤字的融資和向國有銀行的再貸款。1994年的外匯體制改革從根本上改變了這一體制，尤其是2000年以後，中國政府為確保出口競爭力，通過央行干預外匯市場來壓低人民幣匯率。這就意味著央行不得不開動人民幣印鈔機以高價收買美元，由此，「外匯佔款」（央行為購買美元而發行的等值人民幣）成為央行貨幣發行的核心機制。對於央行來說，這一機制是一個完全被動的機制，即貨幣供應量不是根據實體經濟以及金融與服務業的實際需要而定，而是在保證經濟增長的政治任務要求下，被中國的對外賬戶盈餘，熱錢的流進流出，以及國際上對人民幣升值的預期牽著鼻子走。

由於干預匯率市場，中國政府積累了世界第一的外匯存底，但同時也向本國經濟注入了相應數量的貨幣供應，分別對應央行資產負債表中的資產和負債。由下圖可知，2000年以後，央行的外匯佔款連年激增，2005年左右其數量甚至超過了基礎貨幣量。如此巨量的貨幣發行，使央行又不得不通過提高存款準備金和發行央行票據來沖銷貨幣 (sterilization)，由此又帶來巨額的沖銷和財務成本。

洶湧的貨幣總要找到出路口。最直接的反映是資產價格的上漲。2005年到2007年10月的牛市將股指推高到6100點後回落。左奔右突的貨幣洪流在淹沒股市後，又使樓市的價格水漲船高，房價自2003年後一路飆升。2008年後北京為應對國際金融危機而造就的銀行貸款大躍進又使本已氾濫的貨幣發行雪上加霜，導致房價調控越調越高。

目前，中國宏觀經濟中方方面面的問題，儘管表面成因各有不同，但背後總能看到貨幣發行氾濫的影子。但貨幣超發這只黑鍋，央行不願背，因為這是中央保增長的政治任務決定的；中央政府更不想背，因為已下台的溫總已經為四萬億計劃蓋棺定論：完全正確。無論如何，已經發出去的這100萬億人民幣，是懸在頭上的達摩克利斯之劍（The Sword of Damocles），最後背黑鍋的，受重創的，只能是中國經濟與社會。