6.9%經濟成長背後的中國經濟困境

中國官方近日公佈2015經濟成長為6.9%，此數字遠高於民間金融機構之估計。6.9%成長是否真實，讓人有很大的懷疑。中國當今之經濟成長模式，已走入盡頭，將來將面對過去經濟發展所遺留之弊端，挑戰險峻。這可從以下三點來解釋。

一，民間消費成長微不足道， 轉型服務業談何容易。

中國過去20年來的經濟發展，大致分為兩個階段。第一階段，從80年代至金融海嘯。 此期中國以低成本生產製造業，電子產品拼裝及基礎公共建設，來維繫高度經濟成。第二階段，自2008金融海嘯後，中國則以寬鬆政策為主導，大量放大銀行授信放款。金融海嘯前，民間消費是中國生產總值之最大項目，約佔GDP的 45%。資本形成（capital formation）僅佔35%左右^[1]。而金融海嘯後，此兩項目有反轉現象，請見圖表一。大量資金投資工業硬體設備及地方建設，硬是撐住了中國經濟成長，但換來了產能過剩，而實質民間消費成長則微不足道。民間消費對國民生產總額（GDP）之貢獻反而大幅下滑。這基本上是與轉型服務業之宗旨背道而馳。過去東亞國家（如新加坡、韓國、台灣等）都經過10至20年左右的時間，來達成這樣的轉型。

 二，民間及企業債務高築， 已到了信貸泡沫的程度。

第二階段期間，民間和企業之總債額從$75億美元，爆漲至 $210億美元，增加大約三倍，再加上政府公債大約$40億美元。總債額超過GDP的兩倍半。如此龐大的債務槓桿，對金融體系造成很大的壓力。根據官方估計，違約或無法支付債貸，大約佔5%，而根據民間金融團體之估計，可能高達15%以上。假設借貸違約相當於10%，金額就已達$20億美元。

此外，今後中國為舒緩企業及民間利息支付，人民幣降息壓力將極其龐大，加速人民幣貶值。同一段時間，過去幾年又因美國量化寬鬆， 美元利率比人民幣低，中國企業以美元計價（denominated is USD）而貸款的，有很大比例（實際數字難以估計）。日後美元債務逐漸到期，中國企業將會對美元有很大的需求。這又是另一個人民幣貶值， 但目前還不明顯的因素。

三，封閉，無法持續的金融體系。

在全球化體系中，中國為了求取最大經濟利益，同時控制三件經濟要素。 第一，為確保出口業穩定成長，人民幣對美金幣值長期保持穩定。 第二，掌控國內利率，以控制資金供應 （money supply）。第三，保留國內資本，減低資金外流。一個國家只可能保持此三項中的兩項。三項同時進行，是完全違反經濟政策「三難原則」（policy trilemma）。固定貨幣價值的國家或經濟體，必須放棄對利率的控制（如香港），其幣值與美金同步，但香港不控制利率，其利率與美金相當。其他先進經濟國家，多以控制國內利率為主，而讓貨幣隨市場浮動。中國同時控制利率，管制幣值，限制流動，至今已造成金融系統內部矛盾，無法持續。金融系統中之大型震動，可能性很高。

中國近年來，刺激銀行授信、發行鈔票、大幅放大「準貨幣」總金額（M2 money supply） ^[2]。M2由 400億人民幣爆漲至 1390億人民幣^[3]，超過GDP的兩倍。比較其他國家，這是一個極為龐大的數字。美國 M2/GDP不到1。根據經濟學之瓦爾拉定律（Walras’ Law），如此鉅額資金，在經濟體系中必定造成需求和供給不平衡。資金在中國流竄，房價高漲，股市值天文數字，只是表面的問題。真正的長期問題，是這種體系根本無法持續。為刺激經濟和減低利息負擔，利率必須低（如上所述第二原則），利率降低必造成資金外流壓力（ 如上所述第三原則）。而中國境內之資金又如此之高，人民幣繼續貶值，  外匯存底繼續衰退，將是個難以抵擋的趨勢。長期而言，中國必須改變國內金融體系， 以開放透明的方式， 與國際金融體系接軌。

註解

資料來源: 中國統計局，消費計算模式（Consumption GDP model）.

M1 = Currency in circulation + Demand deposits + Checking Account.  

M2=M1+Saving accounts + Small-denomination time deposits + Retail money funds

資料來源: IMF